王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次(cì)银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过(guò)一些资(zī)金的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会(huì)被打破(pò)，即因为(wèi)一(yī)些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈(yíng)利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资(zī)者(zhě)。因为(wèi)他们的(de)考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的(de)决(jué)策(cè)，这不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其(qí)他类似考(kǎo)核的(de)机(jī)构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们(men)确(què)实看到，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股的(de)基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单(dān)位(wèi)：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度(dù)，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机(jī)构投资(zī)者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一个(gè)完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他(tā)投资者(zhě)，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的(de)是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期(qī)市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金成本也(yě)有望(wàng)下(xià)行，我国(guó)高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资确(què)实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝(jué)对收益的(de)资金买入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股(gǔ)息(xī)率依然较高(gāo)，而(ér)资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从(cóng)事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷(dài)款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数(shù)不低于(yú)上(shàng)年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理利(lì)润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业(yè)的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的(de)投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究报告。

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