主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备等(děng)均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需(xū)求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入(rù)性成本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下(xià)游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企业恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除(chú)基(jī)数扰动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增降费(fèi)政策持续(xù)改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大(dà)力(lì)度(dù)的(de)降费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企(qǐ)业利润的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收(shōu)：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需(xū)求释放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的(de)（成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大的(de)成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游(yóu)利润下降的(de)缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力(lì)缓和的(de)格局，中下游利润增速改善(shàn)明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业(yè)利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的(de)需求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着(zhe)成本压力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年(nián)地(dì)产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师(shī)：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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