文丨明明(míng)FICC研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之(zhī)三年(nián)疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆(gān)以(yǐ)及货(huò)币(bì)政策适(shì)度(dù)放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客(kè)观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发(fā)展时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫(yì)情的(de)负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到(dào)了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初(chū)财政(zhèng)预(yù)算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的(de)财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇居(jū)民(mín)对(duì)当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。去年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较大(dà)支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看(kàn)，解决(jué)的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上(shàng)升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货(huò)币(bì)政策可以适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况一(yī)般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码潜在增速有所下降，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期都相对(duì)较弱(ruò)，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去(qù)年我国(guó)的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居(jū)民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信心(xī腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码n)受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的(de)政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初(chū)的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预(yù)算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的(de)中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时(shí)市(shì)场一(yī)度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专(zhuān)项(xiàng)债的限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及(jí)对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结(jié)构主要可以分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了(le)居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价值便(biàn)出(chū)现缩(suō)水，除一(yī)线城市二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居(jū)民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不(bù)及(jí)同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反映出(chū)居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)或(huò)将边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企业部门的(de)融(róng)资进行(xíng)了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进一步提升额(é)度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升额(é)度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年(nián)来(lái)，城(chéng)投(tóu)平台(tái)的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模(mó)仍(réng)然(rán)持(chí)续走高。考虑(lǜ)到(dào)其(qí)债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融(róng)资(zī)及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系对企业(yè)部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去(qù)年全(quán)年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将(jiāng)公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城(chéng)投化(huà)债。地方(fāng)债(zhài)务压力的(de)化(huà)解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中心之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升也(yě)反映出了(le)地方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地(dì)方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国(guó)家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投(tóu)资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

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